中国企业为什么脱实向虚？

——理论假说和经验检验

 

方明月a  靳其润b  聂辉华b 

（a. 中国农业大学经济管理学院，北京 100083；b. 中国人民大学经济学院， 北京 100872）

 

摘要：本文梳理了学术界关于企业金融化动机的五种理论假说：实物期权假说、融资约束假说、投资替代假说、跨国公司避税假说和股东价值最大化假说，并利用中国工业企业数据库和中国上市公司数据库对五种理论假说进行了实证检验。研究结果表明：（1）实物期权假说仅对小企业成立，即小企业面对不确定性时，会提高金融化程度；（2）融资约束假说总体上得到证实；（3）投资替代假说中的替代效应被证实，即竞争越是激烈，企业越是可能通过金融化追求更高利润；（4）跨国公司避税假说和股东价值最大化假说没有得到证实。

关键词：金融化，脱实向虚，实物期权，融资约束

 

本文发表于《学习与探索》，2020年第8期。
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中国企业为什么脱实向虚？

 

一、导论

 

近年来，国内一些从事制造业或者工业的实体企业纷纷购买金融资产或者持有金融企业股份，甚至干脆从实体企业变身金融控股集团。根据学者统计，2008-2017年中国上市公司持有的金融资产占总资产比例从5.2%上升到7.57%，金融投资现金流占总投资现金流比例从12.99%上升到51.98%（雷新途等，2020）。这种“脱实向虚”的现象引起了中国学界和政府的高度关注。一些学者认为，2008年美国金融危机的爆发，与其多年来实行的过度金融化有关（Orhangazi，2011）。在美国金融化程度提高的同时，去工业化也在加速。根据哈佛大学教授罗德里克的估计（Rodrik，2016），美国制造业增加值占全球制造业增加值的比重在1970年是26%，2010年下降到20%，2013年进一步下降到19%。中国政府对这一问题高度重视。例如，2014年国务院常务会议提出“促进‘脱实向虚’的信贷资金归位，更多投向实体经济”。 2017年中共十九大报告明确指出，要“增强金融服务于实体经济的能力”。
 

在经济学文献中，学者们主要是从非金融企业的金融化角度来研究脱实向虚问题的。所谓“金融化”（financialization），是指企业利润主要来源于金融渠道而非生产和贸易渠道的资本积累方式（Krippner，2005），或者非金融企业将资金配置于虚拟程度较高的金融资产（Demir，2009）。
 

从微观机理上讲，只有洞悉非金融企业从事金融化的原因，才能理解其行为并防止过度金融化导致的资产泡沫和金融风险。然而，现有文献关于企业金融化的原因可谓众说纷纭。一些学者认为实体经济的利润率下降，金融行业和传统生产性行业的利润率缺口增大以及追求利润最大化是导致非金融企业金融化的重要影响因素。例如，Krippner（2005）发现，1950年之后，美国制造业的利润份额不断下降，而金融、保险和房地产行业（FIRE行业）的利润份额不断上升。类似观点还包括Orhangazi（2008）、Demir（2009）等，它们可以概括为“投资替代”观点。另一些学者从公司治理模式和管理者行为变迁的微观视角对金融化的成因进行了解读。他们认为（Lazonick and O’Sullivan，2000；Holmstrom and Kaplan，2001），在短期回报至上的投资理念指引下，企业管理者的行为日趋短期化，企业盈余逐渐投放金融市场，从而导致金融化程度的不断提高。但这些研究并没有足够的微观证据支持。
 

国内学者对企业金融化原因的分析，主要检验“投资替代”观点和“蓄水池”观点。例如，张成思（2019）使用2006-2018年中国A股非金融类上市公司数据，发现非金融企业的金融渠道获利占比与金融行业的相对回报率呈现高度的相关性，这从侧面印证了金融投资与实体投资的回报率差额是驱动企业金融化的动因。而“蓄水池”观点认为，企业持有金融资产的目的是为了在面临财务困境时通过出售金融资产增强流动性（胡奕明等，2017），这跟把金融化看作一种实物期权的观点是一致的。然而，彭俞超等（2018）发现了相反的证据，即企业在不确定性较高时持有的金融资产反而更低。彭俞超和黄志刚（2018）认为，由于融资约束的存在，低风险、低融资约束的企业从银行获得廉价资金，然后通过影子银行转贷给高风险、高融资约束的企业。
 

然而，已有研究通常是检验某一类观点，因而无法从不同角度全面剖析中国企业金融化的原因。为此，本文首先全面地总结了关于企业金融化的五种理论假说：实物期权假说、融资约束假说、投资替代假说、跨国公司避税假说和股东价值最大化假说。然后，本文利用中国工业企业数据库和上市公司数据库对五种假说进行检验。我们通过计量经济学回归发现了如下主要结论：（1）实物期权假说仅对小企业成立，即小企业面对不确定性时，会提高金融化程度；（2）融资约束假说总体上得到证实；（3）投资替代假说中的替代效应被证实，即竞争越是激烈，企业越是可能通过金融化追求更高利润；（4）跨国公司避税假说和股东价值最大化假说没有得到证实。
 

接下来，本文在第二部分梳理关于非金融企业进行金融化的五种主要理论假说，然后介绍本文所使用的数据和指标，在第三部分对五种假说进行经验检验，最后是结论。

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